Главный стратег по макроэкономике и долговым рынкам ИК «Атон» Александр Кудрин дал интервью Frank Media

Александр Кудрин, фото: пресс-служба ИК «Атон»

Вирусный кризис принес ускорение инфляции, бум розничных инвестиций и ослабление рубля. В 2021 году к этому добавились новые антироссийские санкции. Главный стратег по макроэкономике и долговым рынкам ИК «Атон» Александр Кудрин в интервью Frank Media оценил происходящее и рассказал, почему растут цены, какие санкции опасны для российской экономики и что будет с рублем.

О РОСТЕ ЦЕН

— В этом году заметно ускорилась инфляция, хотя раздачи «вертолетных денег» в отличие от западных стран у нас не было. ЦБ указывает на растущий потребительский спрос, некоторые эксперты списывают ускорение роста цен на ослабление рубля. В чем, по-вашему, основные причины того, что цены взлетели?

— Здесь важно не только то, что происходит в России, но и происходящее в мире. В прошлом году весь мир столкнулся с нестандартной ситуацией. Цены на энергоносители резко упали, в апреле прошлого года они даже были отрицательными. Сейчас цены на нефть выросли, и ускорение инфляции отчасти объясняется эффектом низкой базы. С этой проблемой сейчас сталкивается весь мир. 

Второй момент – это уже чисто российская история. Инфляция стала ускоряться еще в конце прошлого года, хотя ожидали, что прошлый год мы закончим, скорее всего, спокойно с точки зрения роста цен, а ускорение инфляции увидим только в 1 квартале 2021 года. Но это случилось раньше. Причин здесь несколько.

Первая и, пожалуй, самая важная причина заключается в ослаблении рубля, которое повлияло на ускорение цен. Второе – это расходы федерального бюджета в конце года, что тоже увеличило денежное предложение и подталкивало цены вверх. 

Третье – это глобальные причины. Цены начали расти на самые разные группы товаров, в частности, на продукты питания. Из-за введения различных антикоронавирусных ограничений были нарушены многие производственные цепочки. В частности, довольно сильно пострадала трудовая миграция, и это сказалось на той динамике цен, которую мы наблюдали. Произошел глобальный рост цен на продукты питания, и Россия, которая встроена в мировую систему торговли сельскохозяйственными товарами, ощутила на себе и это давление. ЦБ прав, когда говорит о быстром восстановлении экономики. Еще в середине прошлого года никто не думал, что экономика восстановится так быстро. Адаптивность экономики оказалась очень высокой. 

— Поясните, как трудовая миграция повлияла на продуктовую инфляцию? 

— Простой пример. В США приезжают мексиканские рабочие, потому что эта рабочая сила дешевле. Когда на территорию США был ограничен въезд и действовал карантин, эти мексиканские рабочие не смогли попасть на поля. Это с одной стороны оказало давление на урожай, с другой – на расходы, потому что этих рабочих надо было замещать американскими рабочими, которые стоят дороже. 

— В России аналогичная ситуация?

— Это происходит практически во всем мире. Карантинные ограничения оказали негативное воздействие на ситуацию на рынке. 

— Насколько влияют инфляционные ожидания на темпы роста цен? Многие же продолжают покупать товары впрок из-за опасений ускорения инфляции или даже дефицита каких-то товаров.  

— Если говорить о продуктах питания, то на ум приходит такой пример. В прошлом году на пике паники многие люди закупали, например, гречку. Это было в конце марта и начале апреле. Уверен, что в следующий раз они отправились за ней в магазин только через несколько месяцев. Потребление гречки вряд ли выросло и мы все равно не съедим гречки больше, чем обычно. Те продукты питания, которые люди покупают впрок, будут просто употреблены позже. Поэтому на пике спроса расходы на них вырастают, что толкает цены вверх. Потом этот эффект исчезает, люди начинают употреблять запасы, ситуация нормализуется. 

ЦБ всегда ссылается на индикатор инфляционных ожиданий в своих оценках, но мне кажется, здесь проблема в том, что население – и это не только в России – не может адекватно оценивать то, что будет происходить с ценами. Если вы посмотрите на результаты опросов, то россияне оценивают рост цен на уровне двузначных значений, но в действительности инфляция составляет 4-5%. 

Мы уже сильно оторвались от модели, которая была в конце 80-х – начале 90-х годов, когда в какую квартиру не придешь – обязательно в углу стоит большой мешок сахара, рядом – мешок лука и так далее. Сейчас такого нет. У людей нет ощущения, что надо закупиться сахаром на всю следующую жизнь.

Если вы возьмете относительно молодых людей, то у них вообще другой подход. Их полностью устраивает система доставки, и они не закупают гречку килограммами. К тому же все более популярным становится так называемое ответственное потребление, которое не предполагает закупок «впрок».

— Возможна ли в России ситуация, при которой будет дефицит каких-то товаров и продуктов?

— Мне кажется, что нет. 

— Какие меры эффективнее, чтобы сдержать рост цен – административные или монетарные? Не получится ли так, что ЦБ опять придется «разруливать» ситуацию с ценами в рамках монетарной политики, то есть повышением ставки? 

— У нас ситуация нетривиальная. С одной стороны есть правительство, которое предпринимает административные меры по ограничению роста цен, с другой – ЦБ, который борется с инфляцией методами монетарной политикой. 

ЦБ выбрал ускоренный переход к нейтральной денежно-кредитной политике, его мягкому варианту, который наблюдался у нас в 2020 году. Это решение было продиктовано целым рядом факторов и, помимо роста инфляции, стоит выделить более быстрое, нежели ожидалось, восстановление экономики. Для борьбы с ростом цен предпринимаются разные меры, посмотрим, какой эффект это даст. 

— Насколько ЦБ теперь надо поднять ставку, чтобы вернуть инфляцию в обозначенный ранее таргет – 4%? 

— Нет такой формулы, которая бы говорила, что если поднять ставку на столько-то базисных пунктов, то инфляция снизится до 4%. Скорее всего, инфляция к концу года будет замедляться. Все-таки сейчас эффект базы достаточно большой, и инфляция в конце 2021 года должна быть ниже. Инфляция – это один из ключевых параметров, и, безусловно, регулятор за ним следит, но я не считаю, что у него есть какая-то волшебная формула повышения ставки для снижения инфляции до определенного уровня. 

ОБ ЭКОНОМИКЕ

— Интересен вопрос влияния политики на экономику. Нам представляется образ такого большого тиранозавра. Когда он хватает кого-то, то его хвост ходит ходуном, и монетарные власти в виде ЦБ пытаются удержать хвост, чтобы своих не убило. Раньше говорили про структурные реформы, а сейчас перестали, просто молча держат хвост. Как вам такой образ? И какова сейчас степень влияния политики на российскую экономику? 

— Я тиранозавра никогда в жизни не видел, поэтому мне сложно сказать, как он себя ведет. Но в целом, если говорить об экономике и политике, то, конечно, они всегда связаны. И не надо питать иллюзий, что экономика полностью независима от политики или что политики не оглядываются на экономику в тот момент, когда принимают те или иные решения. Так происходит во всех странах, в том числе и в России.

Что касается структурных реформ, я бы не сказал, что перестали об этом говорить. Наверное, нет рецепта, что нужно провести какую-то реформу для того, чтобы получить конкретный результат. Реформы в России обсуждаются последние лет 30, то есть всю ее новейшую историю. Другое дело, что они всегда имеют разные формы. Какие-то реформы являются успешными, какие-то – нет. 

Подпишитесь на наш телеграм-канал @frank_rg, чтобы оперативно получать данные о ситуации в банках и экономике. Не пропустите, когда начнется!

Один из примеров успешных реформ – это введение плоской шкалы налогообложения в 13%. Реформа дала ощутимый результат для бюджета и собираемости налогов, позволила сделать систему гораздо более стройной и устойчивой. Если мы говорим про текущий момент, то сейчас основной фокус направлен на реализацию национальных проектов, правительство их продвигает вперед, и я уверен, что здесь будут сконцентрированы основные усилия российской исполнительной власти. 

При этом тема реформ в экономике, ее модификации, поиска способов ускорения роста с повестки дня никуда не исчезла. И ЦБ не является прямым участником этого процесса, но своей политикой, направленной на стабилизацию общей ситуации в финансово-экономической сфере, способствует достижению успеха в проведении тех или иных изменений. Другое дело, что Россия не живет в вакууме, есть внешнее давление и санкции, которые с нами с 2014 года, и от этого никуда не уйти. Санкционный режим, скорее всего, продлится еще многие годы. 

— Есть ли риск введения более серьезных санкций, например, отключение SWIFT в России или запрет на международные расчеты в валюте? Что тогда?

— Перечисленные вами ограничения, на мой взгляд, маловероятны, но могу вам честно сказать, что еще полтора месяца назад я считал, что и санкции по рублевому госдолгу будут маловероятны. Всё может меняться. 

Санкции против госдолга оказались не столь страшными, как это можно было бы предположить, но, тем не менее, это очередной шажок, закрутили еще одну гайку. Когда нужен будет следующий шаг, то он может оказаться уже более серьезным. 

В целом санкционная ситуация для России не улучшается. Но все же не верится, что будет принято какое-то радикальное решение, которое полностью сломает систему взаимоотношений, например, во внешней торговле с нашей страной. Если же теоретически предположить, что запретят расчеты в иностранных валютах за российские товары, то очевидно, что это будет большой проблемой, причем для зарубежных покупателей в том числе.

— Что для российской экономики самое страшное с точки зрения санкций?

— Не знаю. Мы долгие годы готовимся к разным вариантам, ко многим мы уже готовы, но всегда есть возможность придумать что-нибудь такое, что будет максимально болезненным.

Санкции – это трудно предсказуемая история, в то же время отношение к вводимым ограничениям радикально изменилось. Если в 2014 году казалось, что это конец света, то сейчас это как очередной раунд: ну окей, проживем так. Мир меняется, меняется и финансовая система. Поэтому человечество ко всему привыкает, выстраивает новые механизмы, стремится к каким-то альтернативным решениям. 

Если смотреть на всю мировую финансовую систему, где доллар сейчас –  основная расчетная валюта, то возникает много вопросов, насколько долго эта система может существовать в таком виде. Потому что есть, например, Китай, который растет очень быстро, у него своя валюта, и почему бы не предположить, что юань в какой-то обозримой перспективе составит конкуренцию доллару? Возможно ли это? Вполне. Китай растет быстрее, чем США. 

— Что будет с рублем? Сейчас мы видим высокую волатильность на рынке: рубль резко падает в ожидании санкций, потом резко растет после их объявления. Какой у вас прогноз? 

— Мы будем жить в условиях волатильности, потому что и мировые рынки волатильны. Посмотрите на пару доллар-евро, она «ходит» между границами 1,08-1,22.

Со стороны ЦБ был большой шаг – переход к плавающему курсу. Для развивающихся стран это очень серьезное решение, который требует, в том числе, политических усилий. В головах политиков в этих государствах обычно есть такой стандарт, что если мы отпустим курс, то случится социальный взрыв, поэтому они хотят контролировать обменный курс. 

Переход к плавающему курсу – это свидетельство зрелости и финансовой системы, и регуляторной системы, и экономики в целом. Внимание населения к обменному курсу снизилось по сравнению, скажем, с 2008 годом. Я начинал свою карьеру во второй половине 90-х годов, когда все думали в долларах, зарплаты платили в долларах. Сейчас никто в России не думает в долларах. Люди думают в рублях. И в целом уровень долларизации российской экономики по сравнению с другими развивающимися рынками небольшой. 

Если предположить, что у нас ничего не меняется и все остается как есть, то курс на конец года окажется в диапазоне от 73 до 75 рублей за доллар. Такой широкий диапазон объясняется высокой волатильностью на рынке, и она не специфически российская, а в том числе и глобальная. С начала этого года было очень большое давление на все валюты развивающихся стран, и Россия не стала исключением. Россия на фоне многих развивающихся стран выглядит очень хорошо с точки зрения надёжности, потому что у нее фактически нет долга. В России есть хорошие запасы в Фонде национального благосостояния (ФНБ). С точки зрения кредитного качества это отличное вложение денег. Но есть риск санкций, который всегда нужно держать в голове. 

— Правительство может распечатать ФНБ, чтобы стимулировать расходы и помочь таким образом экономике восстанавливаться. Правильный ли сейчас момент, чтобы начать наконец инвестировать деньги фонда и нет ли тут риска ускорения инфляции? 

— Идея о том, что надо тратить деньги ФНБ, не нова. И если вспомнить предкризисные времена, то логика заключалась в том, что когда у нас объем средств ФНБ превышает 7% от ВВП, то нужно этот избыток средство тратить. Сейчас к этой идее подошли вплотную с практической точки зрения. 



Я не думаю, что это разгонит инфляцию, поскольку расходы, скорее всего, будут размазаны в течение длительного периода времени. Поможет ли это экономике? Скорее всего, да. Является ли это наиболее эффективным способом? Мне кажется, что нет.

Конструкция бюджетного правила, с помощью которого происходит накопление в ФНБ, предполагает, что правительство активно занимает деньги в рублях и сберегает их в долларах. А потом эти доллары обратно конвертирует в рубли, и эти рубли тратит. Получается, что есть пара лишних звеньев в этой цепочке. 

— Еще до пандемии эксперты часто говорили о необходимости найти для российской экономики новые источники роста. Не появятся ли они после вирусного кризиса или, напротив, их станет еще труднее найти?  

— Вы задали вопрос на триллион. Дискуссия о том, как стимулировать в России экономический рост, активно ведется на протяжении последних 15 лет. Из-за пандемии появились определенные надежды на все то, что связано с цифровизацией экономики, что оно получит больший вес в экономике. А в IT-технологиях российские специалисты, как известно, сильны. Поэтому мы можем рассчитывать на какое-то ускорение, но я не думаю, что оно будет радикальным, что у нас темпы роста, скажем, в 2022 году будут в 2 раза выше темпов роста, которые мы наблюдали в 2019 году.

Но поиск идей о том, как ускорить рост российской экономики, очевидно продолжается. Это та проблема, которая чрезвычайно важна и для правительства, и для государства в целом. 

— Какие тут могут быть варианты, по-вашему?

— Я могу сказать очевидную вещь: надо работать над тем, чтобы повышать производительность труда. А для этого надо инвестировать в средства производства и довольно серьезно вкладываться в уровень образования и повышения квалификации рабочей силы. Вот такой рецепт. Но он прекрасно известен и правительству, потому что у нас один из национальных приоритетов – это повышение качества образования.

ОБ АНАЛИТИКЕ

— В условиях непростой геополитической ситуации повышается риск того, что аналитика будет ангажированной. Как этого избежать в текущей ситуации? Ведь качественная аналитика важна. 

— Такой риск всегда был и будет – это как и в журналистике. Если мы говорим об аналитиках, которые пишут для внешнего мира, то их основной актив – репутация. Если они становятся ангажированными, то теряют свою репутацию и в условиях большой конкуренции в конечном счете проиграют. 

— То есть аналитикам приходится так же непросто, как и журналистам, чтобы  противостоять давлению и отстаивать свою точку зрения? 

— Да. Но финансовым аналитикам немного проще, потому что есть нормы compliance, которые следят за тем, чтобы избегать конфликта интересов и, в том числе, не допускать возможности давления. И здесь есть еще важный момент. Это этика – как в работе журналистов, так и в работе аналитиков. Что касается аналитиков, у нас на уровне регулятора и саморегулируемых организаций ведется работа, чтобы сделать некий этический кодекс, чтобы аналитики к нему присоединились и выстраивали свою работу в рамках этических принципов. 

— В прошлом году на российский фондовый рынок пришла целая армия розничных инвесторов и, скорее всего, у них тоже есть запросы на аналитику. В связи с этим вы планируете трансформировать свои аналитические продукты?

— Действительно, на рынок пришло гигантское количество розничных инвесторов.

Это в основном неквалифицированные инвесторы, у которых очень ограниченное понимание и знание фондового рынка. И сейчас индустрия несет большую ответственность за то, как эти люди себя будут чувствовать на рынке. 



Что касается запроса с на аналитику, то с их стороны скорее есть запрос на сервис эдвайзеров. Аналитический продукт сделан скорее для профессиональных участников рынка или квалифицированных инвесторов. И моя деятельность в основном сфокусирована на работе с институциональными, а не частными инвесторами. 

— Классический финансовый анализ предполагает учет страновых рисков. Вы в своей модели меняли что-то за последние 5 лет? Учитывались ли такие кейсы, как история с «Мечелом» или дело Калви? 

— Безусловно, существует премия за российский риск. За последние 5 лет, то есть с 2016 года, она не пересматривалась сильно. Несовершенство институциональной среды присутствует, и в эту премию оно было уже заложено. Страновая оценка рисков серьезно изменилась в 2014 году, после этого существенных корректив не было. 

— Риски российских публичных компаний выросли? Может быть, этим объясняется интерес инвесторов к акциям зарубежных эмитентов, который мы видели в прошлом году? 

— Я думаю, это связано с другим обстоятельством. Во-первых, западные рынки более ликвидны. Во-вторых, они шире и предоставляют гораздо большие возможности для диверсификации портфеля. Например, в прошлом году стало понятно: всё, что связано с цифровыми технологиями, нужно покупать. Но если вы приходите на российский рынок, то можете найти Яндекс, Мэйл.ру, а если смотрите на западные рынки, то на них можно купить акции Zoom, Apple, Tesla и еще многих других эмитентов – там открывается дверь в большую вселенную инвестиционных активов и больше возможностей для формирования более сбалансированного портфеля. Я бы не сказал, что риски российских компаний – это та причина, по которой инвесторы уходят на западные рынки. 

Беседовала шеф-редактор Frank Media Татьяна Алешкина

Подпишитесь на наш телеграм-канал @frank_rg, чтобы оперативно получать данные о ситуации в банках и экономике. Не пропустите, когда начнется!

Если вы нашли ошибку, пожалуйста, выделите фрагмент текста и нажмите Ctrl+Enter.