Аналитики российского кредитного рейтингового агентства «Эксперт РА» ожидают увеличения роста дефолтов в сегменте высокодоходных облигаций (ВДО). До конца 2023 года дефолт может ждать более 20-25 компаний в сегменте низкорейтинговых и безрейтинговых эмитентов, говорится в обзоре агентства «Российский рынок корпоративных облигаций: возврат к качеству», с которым ознакомились Frank Media.
Основными покупателями высокодоходных облигаций являются частные инвесторы, отмечает агентство. Таких инвесторов порядка 90% в подобных выпусках, отмечает управляющий директор «Иволга-Капитал» Дмитрий Александров. Институциональные инвесторы, которые начинали выходить на рынок в прошлом году, в основной массе не заинтересованы в новых размещениях. Поэтому, как отмечает «Эксперт РА», те, кто продолжит работать с подобными эмитентами, будут требовать за доступ к своим деньгам большей доходности, большей прозрачности, а также лучшей IR-активности. «Соответствовать таким параметрам многие компании не смогут или не захотят. Это значит, что бум размещений в сегменте ВДО завершен, а рынок не досчитается новых имен. Для действующих эмитентов ВДО каждое погашение, требующее рефинансирования, станет проверкой на выживаемость», — делают вывод аналитики агентства.
К тому же, после повышения ставки Банком России до 20% весной многие инвесторы переложили средства в высокодоходные депозиты сроком от трех до шести месяцев. За полгода нормализации ставок депозиты вернулись к неинтересным уровням, но квазидепозитные бумаги эмитентов первого эшелона выглядят конкурентными по сравнению с более доходными, но при этом гораздо более рисковыми неликвидными облигациями в низких эшелонах.
Инвесторы, и в первую очередь розничные инвесторы, требуют более высокую доходность и премию к ОФЗ, чем это было при обычных условиях, отмечает директор корпоративных рейтингов рейтинговой службы НРА Станислав Письменный. При этом эмитенты не готовы предложить более высокую доходность своих бумаг, чем от них хотят инвесторы по причине не высокой рентабельности деятельности и возможных рисков ее снижения, а также более низкой ставки по кредитам, если конечно риск профиль компании соответствует требованиям коммерческих банков. «Мы ожидаем, что рынок ВДО может опуститься до 150 выпусков, совокупным объемом не более 50 млрд рублей. До конца года может быть размещено не более 30 выпусков совокупным объёмом около 10 млрд рублей», — говорит он.
Эмитенты ВДО оказались в ситуации, когда все их родовые травмы – непрозрачность, критичная зависимость от рефинанса, 100% опоры на розницу – не позволяют обеспечить достаточного объема размещения даже при предоставлении большой премии за риск.
«Эксперт РА»
Рынок ВДО будет развиваться в зависимости от динамики ставки Банка России, говорит руководитель отдела по работе с облигациями УК «Ингосстрах-Инвестиции» Николай Рясков. «В целом наш базовый сценарий предполагает существенное ухудшение экономической и рыночной конъюнктуры в 2023 году, как в России, так и за рубежом. В нашем понимании рынок ВДО может ожить не раньше 2025 года, когда ставки опять окажутся низкими, что вытолкнет инвесторов из высококлассных облигаций и банковских депозитов в сегмент ВДО», — отмечает он.
Ставка ЦБ, таргетирующего инфляцию, снижена уже достаточно в текущих обстоятельствах, поэтому этот драйвер роста для долгового рынка в контексте высокодоходных и, соответственно, высокорискованных размещений иссяк, считает эксперт по фондовому рынку «БКС Мир инвестиций» Евгений Калянов. «А рыночный инвестор закладывает рост ключевой ставки на горизонте от года», — говорит он.
Дефолт как норма жизни
Российский облигационный рынок дорос до состояния, когда событие дефолта перешло из разряда экзотики в разряд постоянного риска, с которым инвестору нужно уметь работать, отмечает «Эксперт РА». За прошедший год в дефолт попали 13 эмитентов разных рейтинговых уровней и разных масштабов бизнеса. Количество же дефолтных событий, под которые попадает неисполнение оферт, погашений, невыплата купонов по облигациям, достигло рекордных значений: если в 2021 году их было 178, то только за 9 месяцев 2022 года – их уже 194, свидетельствуют данные Cbonds.
Рост дефолтных событий начался с 2014 года: тогда за год число таких случаев выросло с 23 до почти 70 на конец 2015 года. Вторая волна дефолтов обрушилась на рынок в «ковидном» 2020 году: за год их число выросло с 96 до 140.
В 2023 году предстоят погашения и оферты бумаг корпоративных эмитентов с рейтингами категорий «BBB», «BB», «B» и без рейтинга в объеме около 183 млрд рублей по 135 бумагам. «Историческая дефолтность, которую мы наблюдаем на рынке, и ухудшения риск-профиля у многих низкорейтинговых и безрейтинговых эмитентов позволяют агентству ожидать на рынке дефолты не менее чем по 20–25 компаниям до конца 2023 года», — делают вывод аналитики «Эксперт РА».
По данным «Иволга-Капитал», сейчас в обращении находится ВДО примерно на 130 млрд рублей. После начала военного конфликта на Украине было размещено бумаг примерно на 5 млрд рублей. Объявление о частичной мобилизации обрушило рынок: ставки первичных размещений ушли в район 20%, при этом спрос на них остается весьма ограниченным, отмечает Дмитрий Александров.
Рынок ВДО начал набирать обороты в 2019, и с учетом средней дюрации бумаг в три года на 2022 год приходится уже довольно значимое число погашений, говорит он. До этого было не так много возможностей уйти в дефолт: обслуживать долг возможно и при слабом состоянии бизнеса, но выплата тела долга — уже риск для эмитента. Поэтому сейчас рынок кардинально изменился: на нем появились дефолты, и инвесторы их воспринимают как реальность, а не как отдаленную «страшилку». «Я не жду возвращения спреда с госбондами к уровням прошлого года именно из-за этого, рынок стал иначе оценивать кредитный риск сегмента», — отмечает Дмитрий Александров. «В нынешних условиях размещаться может только наиболее маржинальный бизнес. После старта частичной мобилизации рынок замер, объемы, отличные от нуля, показывают только микрофинансовые компании. В целом, именно этот сегмент выглядит наиболее интересным на текущем рынке: компании, с одной стороны, имеют высокую маржинальность и готовы транслировать ее инвесторам, а с другой, экономическая ситуация не привела к критическим проблемам в отрасли», — поясняет он.
По его прогнозам, до конца года можно будет увидеть еще два — три дефолта, но они существенно не повлияют на состояние рынка. Эти риски уже заложены в доходности вторичных торгов. «Если рынок будет оставаться тяжелым, мы можем увидеть дефолтов в 2023 году более чем на 5-7 млрд рублей», — добавляет он.
Количество дефолтов может составить с начала года около 10 выпусков, с учетом уже текущих трех дефолтов, считает Станислав Письменный из НРА. Основные причины — это падение выручки на фоне снижения потребительской активности, нарушение логистических цепочек, а также, как следствие, рост запасов и рост долговой нагрузки. В основном это будут компании, связанные с розничной торговлей, с потребительским сектором или компании, связанные с ВЭД. «Критичный уровень рейтинга для дефолта не существенен, так как были случаи дефолта компании и с рейтингом ВВ и выше. Однако следует присматривать за компаниями с рейтингом В+ и ниже. Кроме того, стоит обращать внимание на компании, которые скрывают свою отчетность или проводят аудит своей отчетности сомнительными аудиторами», — предупреждает он.
«ААА» упала, «BBB» пропала
В ближайший год активность облигационного рынка сосредоточится в верхних эшелонах, где сочетание доходности и риска продолжит оставаться привлекательным и для институционалов, и для розничных инвесторов, прогнозирует «Эксперт РА». Именно эмитенты первого эшелона стали движущей силой, благодаря которой облигационный рынок смог достаточно быстро выйти из состояния шока: если к середине 2022 года объем рынка просел на 5% с рекордных значений 2021 года – до 16,74 трлн рублей, то за третий квартал смог отрасти назад - до 17,6 трлн.
В целом, за 9 месяцев 2022 года без учета выпуска структурных бумаг и секьюритизированных выпусков порядка 56% (572 млрд рублей) проведенных сделок были обеспечены эмитентами с рейтингом «AAA». Объем размещений облигаций эмитентов с рейтингом «АА» составили 87 млрд рублей, «А» - 247 млрд рублей, а «ВВВ» и ниже – около 120 млрд рублей совокупно.
В течение 2022 года доходности корпоративных облигаций росли неравномерно вслед за динамикой ключевой ставки Банка России и ОФЗ. Согласно индексу агрегированных доходностей Cbonds CBI, для компаний первого (рейтинг «ruAA-» и выше) и второго («ruBBB» – «ruA+») эшелонов средний уровень доходностей увеличился на 300 и 500 базисных пунктов (б.п). соответственно. Реалии 2022 года сказались даже на высококлассных заемщиках, по которым премия к ОФЗ выросла почти вдвое по сравнению с уровнем 2021 года до 110 б.п. Для эмитентов второго эшелона премия к ОФЗ выросла сильнее – со 130 б.п. до 347 б.п. «Таким образом, можно наблюдать не только расширение кредитных спредов к уровням безрисковых процентных ставок, но и премии между различными категориями эмитентов», - отмечают аналитики агентства.
Ситуация на вторичном рынке сильно ограничила возможности проведения первичных размещений, где инвесторы, как правило, требуют более высокого уровня доходности даже в нормальных рыночных условиях. В целом, по первичным размещениям первоклассных эмитентов кредитные спреды выросли более чем вдвое в отдельных случаях.
Например, если в 2021 году компания МТС могла привлечь долговое финансирование при спреде к ОФЗ в размере менее 50 б.п., то в мае – июне 2022 года для обеспечения успеха сделки компания давала премию к ОФЗ уже до 200 б.п. К августу уровень спредов сократился до около 80 б.п. По РЖД для размещения пятилетних бумаг рынок запросил премию в размере 190 против 70–90 б.п. в 2021 году на срок шесть-семь лет. Условия для размещения существенно ухудшились в 2022 году, однако вопрос успешной сделки для эмитентов первого эшелона лежал в плоскости цен.
«Эксперт РА»
В сегменте эмитентов с более низкими рейтингами ситуация оказалась более острой. Согласно индексу агрегированных доходностей и спредов Cbonds CBI, ВДО выглядели крайне волатильными в течение года из-за серьезного разброса в доходностях между различными категориями рейтингов. Средний уровень доходностей в 2022 году вырос с 11,4% в 2021 году до 18,4% за 9 месяцев 2022 года, агрегированный спред к ОФЗ также практически удвоился до 900 б.п. «С учетом волатильности на вторичном рынке и снижения вовлеченности частных инвесторов в обороты торгов первичный рынок облигаций стал почти недоступен для эмитентов с рейтингами ниже категории «ВВВ», - отмечает «Эксперт РА».
Если сравнивать с выпусками за 2021 год, то в текущем году ярким выглядит пример «Лизинг-Трейда» c рейтингом уровня «ruBB+». При сокращении срока проводимых размещений с 3,6–5 лет до 1–1,5 лет пришлось увеличить премию за риск для инвесторов до 900–1200 б.п. При этом объем размещения также сократился с 500 до 59–100 млн рублей за выпуск. Ряд других компаний с рейтингом категорий «BB» – «B» были не в состоянии собрать полный объем заявок на планируемые объемы выпуска, во многих выпусках спрос был обеспечен не более чем на 10–40% от заявленных объемов
«Эксперт РА»
В условиях неопределённости и волатильности на рынках спреды облигаций более низкого качества «разъезжаются» более существенно, чем у высококачественных заёмщиков, отмечает Николай Рясков из УК «Ингосстрах-Инвестиции». «В настоящее время мы ждём коррекции «разъехавшихся» спредов, на несколько более широких уровнях. Мы думаем, что спреды начнут стабилизироваться по мере улучшения входящих данных либо в случае смена макроэкономического фона. Некоторым компаниям, в том числе и из сегмента ВДО, приходится размещаться на более широких спредах, так как им необходимо рефинансировать долги», - поясняет он.
